A circa quattro anni dall\u2019introduzione dell\u2019art. 123-ter\u00a0<\/em>TUF, per effetto del d.lgs. 30 dicembre 2010, n. 259, approvato in seguito al recepimento di alcune Raccomandazioni della Commissione Europea, la Consob \u00e8 recentemente tornata sul tema della remunerazione degli amministratori pubblicando, nella collana dei \u201cQuaderni di Finanza\u201d, un contributo dal titolo \u00abSay-on-pay in a context of concentrated ownership<\/em>\u00bb. Si tratta, in particolare, di un\u2019analisi relativa alla prima applicazione del meccanismo del voto consultivo sulle politiche di remunerazione (c.d. \u00absay on pay<\/em>\u00bb) da parte delle societ\u00e0 quotate italiane.<\/p>\n La riflessione tocca una problematica generale che \u2013 gi\u00e0 emersa in misura significativa in seguito alla crisi finanziaria del 2008 e al fallimento di Lehman Brothers \u2013 ha finito per rivestire un ruolo centrale nelle tematiche di\u00a0corporate governance\u00a0<\/em>tornando, anche in seguito ad alcuni interventi a livello comunitario, al centro del dibattito dottrinario.<\/p>\n Scopo dichiarato del documento della Commissione \u00e8 quello di verificare la \u201ctenuta\u201d del meccanismo del voto consultivo rispetto agli assetti proprietari delle societ\u00e0 quotate italiane. In particolare, si tratta di esaminare se esso possa effettivamente rappresentare uno strumento con cui possa essere efficacemente espresso il dissenso degli azionisti anche in situazioni in cui l\u2019azionariato sia modulato in maniera, e in misura, tali da vedere una netta prevalenza dei soci di controllo.<\/p>\n \u00c8 senz\u2019altro d\u2019interesse la metodologia adottata dagli autori del lavoro che \u2013 al fine di accertare quali siano gli elementi che spingano gli azionisti a votare contro le politiche di remunerazione \u2013 hanno misurato tale propensione rispetto a una serie di variabili rispettivamente riguardanti la struttura della remunerazione, il livello di informativa rispetto alle politiche sui compensi, l\u2019attivismo degli investitori istituzionali, nonch\u00e9 le caratteristiche degli assetti proprietari.<\/p>\n Mentre per le societ\u00e0 \u00abchiuse\u00bb la norma di riferimento che regola i compensi degli amministratori \u00e8 solamente rappresentata dall\u2019art. 2389 c.c. che legittima la modulazione dei compensi sia con la partecipazione agli utili sia con l\u2019adozione di piani di\u00a0stock option\u00a0<\/em>e \u2013 per le societ\u00e0 che adottano il sistema dualistico di amministrazione \u2013 l\u2019art. 2409\u00a0terdecies<\/em>, lett. a) c.c., per le societ\u00e0 quotate \u2013 rispetto alle quali rimangono in ogni caso applicabili anche le due norme anzidette \u2013 \u00e8 prevista un\u2019ulteriore articolazione del regime. Ci\u00f2 sia a livello primario (con le disposizioni del TUF: art. 114-bis\u00a0<\/em>e, di introduzione recente, art. 123-ter<\/em>), sia a livello regolamentare (Regolamento Emittenti, n. 11971\/99 come modificato: art. 84-quater<\/em>), sia sotto il profilo della\u00a0best practice\u00a0<\/em>con specifiche previsioni contenute nell\u2019ultima edizione del Codice di Autodisciplina (art. 6).<\/p>\n In tale contesto, assume un rilievo centrale l\u2019art. 123-ter\u00a0<\/em>TUF, che, al sesto comma, accoglie, tra l\u2019altro, la regola del c.d.\u00a0say on pay<\/em>, prescrivendo che, ventuno giorni prima dell\u2019assemblea annuale degli azionisti, sia messa a disposizione del pubblico una relazione sulla remunerazione.<\/p>\n Tale relazione, approvata dal Consiglio di amministrazione (o dal Consiglio di sorveglianza nelle societ\u00e0 che adottano il sistema dualistico), \u00e8 articolata in due sezioni. La\u00a0prima sezione\u00a0<\/em>deve descrivere le politiche della societ\u00e0 in materia di remunerazione dei componenti degli organi di amministrazione, dei direttori generali e dei dirigenti con responsabilit\u00e0 strategiche con riferimento all\u2019esercizio successivo, nonch\u00e9 illustrare le procedure adottate per l\u2019attuazione di tale politica. Questa prima parte della relazione \u00e8 sottoposta al voto non vincolante dei soci (c.d.\u00a0say on pay<\/em>) e i risultati di tale votazione devono essere portati a conoscenza del pubblico attraverso il sito\u00a0internet\u00a0<\/em>della societ\u00e0, entro cinque giorni dalla data dell\u2019assemblea.<\/p>\n La\u00a0seconda sezione<\/em>, invece, deve illustrare, nominativamente, per ciascuno dei componenti degli organi di amministrazione e controllo, dei direttori generali e, in forma aggregata, per i dirigenti con responsabilit\u00e0 strategiche, le singole voci in cui si articola la remunerazione.<\/p>\n Pi\u00f9 nello specifico, sulla base delle disposizioni regolamentari adottate dalla Consob in attuazione della delega contenuta nell\u2019art. 123-ter\u00a0<\/em>T.U.F, \u00e8 previsto che siano indicati i trattamenti previsti in caso di cessazione della carica o di risoluzione del rapporto (c.d.\u00a0golden parachutes<\/em>), mettendone in luce la coerenza con la politica di remunerazione approvata dalla societ\u00e0 nell\u2019esercizio precedente.<\/p>\n Tutte le componenti della remunerazione sono suddivise in diverse categorie, tra cui, ad esempio, i compensi fissi o i compensi per la partecipazione a comitati. \u00c8 altres\u00ec prevista una disciplina molto dettagliata per la comunicazione della parte variabile della remunerazione, distinguendo tra\u00a0stock option\u00a0<\/em>e altri piani di incentivazione diversi da queste ultime.<\/p>\n Si pu\u00f2 fin da ora anticipare che \u2013 secondo le risultanze del documento Consob \u2013 anche in mercati ove la propriet\u00e0 \u00e8 pi\u00f9 concentrata, le minoranze risultano comunque incentivate a ricorrere al meccanismo del voto consultivo come strumento per indirizzare la propria insoddisfazione. L\u2019origine dell\u2019insoddisfazione degli azionisti, inoltre, non risulta \u2013 come si potrebbe superficialmente pensare \u2013 collegata alle\u00a0performance\u00a0<\/em>della societ\u00e0 \u2013 e, quindi, ai risultati della gestione di impresa \u2013 ma agli squilibri che si registrano nella determinazione dei compensi.<\/p>\n I risultati sono i seguenti\u00a0a<\/em>) il dissenso sulle politiche in materia di remunerazione in Italia \u00e8 in media pari al 5,1 per cento dei votanti; tale valore appare inferiore, ma non eccessivamente distante da quello registrato in paesi a propriet\u00e0 dispersa, come USA e UK;\u00a0b<\/em>) il dissenso \u00e8 negativamente correlato con la quota di capitale detenuta dal principale azionista; tale risultato pu\u00f2 essere interpretato alla luce del fatto che in imprese a propriet\u00e0 concentrata la remunerazione dell\u2019organo di amministrazione \u00e8 sottoposta a un pi\u00f9 intenso monitoraggio ovvero che la presenza di un azionista di controllo forte pu\u00f2 disincentivare\u00a0tout court\u00a0<\/em>l\u2019espressione del dissenso da parte delle minoranze;\u00a0c<\/em>) il dissenso \u00e8 poco legato alle\u00a0performance\u00a0<\/em>dell\u2019impresa ma \u00e8 positivamente correlato con la remunerazione del CEO; inoltre il dissenso \u00e8 negativamente correlato con il livello di\u00a0disclosure\u00a0<\/em>delle politiche, in particolare per quanto attiene alla parte variabile della remunerazione;\u00a0d<\/em>) il dissenso \u00e8 influenzato positivamente dal livello di attivismo degli investitori istituzionali, misurato attraverso la loro partecipazione alle assemblee e attraverso la presenza di amministratori da essi nominati nel\u00a0board<\/em>;\u00a0e<\/em>) il dissenso \u00e8 pi\u00f9 basso nelle societ\u00e0 finanziarie, dove il voto sulle politiche in materia di remunerazione \u00e8 vincolante; ci\u00f2 potrebbe indicare che la natura consultiva del voto nella generalit\u00e0 delle quotate non ne riduce l\u2019efficacia in termini di segnale inviato dagli azionisti al\u00a0board<\/em>.<\/p>\n Quanto all\u2019articolazione del documento, va rilevato che, dopo una prima parte dedicata all\u2019inquadramento della fattispecie e alla descrizione della disciplina applicabile al fenomeno, la seconda parte si propone di verificare, sulla base dei dati storici, quali siano i fattori che hanno indirizzato il voto degli azionisti nel meccanismo del voto consultivo sulle politiche di remunerazione nelle societ\u00e0 quotate italiane.<\/p>\n Si \u00e8 evidenziato anzitutto che gli azionisti, pur avendo il diritto di votare solo sulla parte della relazione relativa alle politiche future di remunerazione degli amministratori, potrebbero usare il proprio voto al fine di dimostrare la propria\u00a0insoddisfazione\u00a0<\/em>rispetto all\u2019attuale entit\u00e0 e\/o struttura dei compensi dei\u00a0manager,\u00a0<\/em>cos\u00ec come emergono dalla seconda parte della relazione.<\/p>\n \u00c8 stato comunque notato che, in linea generale, non sono comuni situazioni in cui il dissenso degli azionisti \u00e8 superiore al 20% dei voti espressi in assemblea (7,5%) e, peraltro, con particolare riferimento al nostro ordinamento, le rare volte in cui non \u00e8 stata raggiunta la maggioranza assoluta (1,8%) erano in corso pi\u00f9 complesse vicende di ristrutturazione societaria o di cambio del controllo.<\/p>\n Nondimeno, l\u2019evidenza empirica ha dimostrato che sussiste un rapporto di diretta proporzionalit\u00e0 fra il livello dei compensi dei\u00a0manager\u00a0<\/em>e il dissenso degli azionisti: all\u2019aumentare degli uni aumenta anche l\u2019altro. Pi\u00f9 nello specifico, per\u00f2, il dissenso dei soci si \u00e8 rivelato particolarmente pronunciato quando le remunerazioni degli amministratori sono state percepite come estremamente, o oltraggiosamente, alte.<\/p>\n Si \u00e8 altres\u00ec osservato che il dissenso degli azionisti \u00e8 correlato alla\u00a0struttura della remunerazione<\/em>. A tale riguardo, per\u00f2, lo studio pubblicato dalla Conosb premette che, in linea teorica, a fronte dei dati relativi all\u2019ordinamento anglosassone, il dissenso degli azionisti dovrebbe risultare particolarmente elevato proprio con riferimento alle decisioni concernenti la parte variabile della remunerazione degli amministratori.<\/p>\n L\u2019esperienza italiana, tuttavia, risente della struttura proprietaria altamente concentrata che caratterizza la maggioranza delle societ\u00e0 quotate. Pertanto, nei casi in cui si riscontra una forte e compatta presenza degli azionisti di controllo, il dissenso espresso attraverso il meccanismo\u00a0say on pay\u00a0<\/em>\u00e8 mediamente basso. Lo studio Consob ha evidenziato inoltre che tale dissenso in Italia \u00e8, mediamente, pari al 5,1%. Si tratta di un dato statistico leggermente inferiore rispetto al risultato medio ottenuto in ordinamenti caratterizzati da azionariato diffuso (7,9% in Gran Bretagna e 8,9% negli Stati Uniti) ma, d\u2019altra parte, si \u00e8 dimostrato assolutamente in linea con i dati raccolti nell\u2019ordinamento tedesco (6,5%), anch\u2019esso caratterizzato da societ\u00e0 con struttura proprietaria altamente concentrata. Ci\u00f2 che emerge in contesti come quello italiano e quello tedesco si spiega in considerazione del fatto che i soci di controllo sono nelle condizioni per poter monitorare le decisioni degli amministratori relative alla determinazione dei propri compensi. Si potrebbe, in alternativa, ritenere che la presenza di un azionista di controllo forte finisca per disincentivare l\u2019espressione del dissenso da parte delle minoranze.<\/p>\n Di contro, il maggior dissenso che \u00e8 stato riscontrato negli ordinamenti in cui prevale la struttura proprietaria ad azionariato diffuso, si giustifica proprio in ragione del fatto che manca un azionista di controllo che sia in qualche modo in grado di monitorare le decisioni dell\u2019organo amministrativo.<\/p>\n Malgrado il Regolamento Emittenti abbia individuato il nucleo minimale di informazioni che devono essere indicate nella sezione della relazione sulle politiche di remunerazione da sottoporre al voto consultivo degli azionisti, questo non ha tuttavia contemplato uno schema\u00a0standard\u00a0<\/em>in base al quale essa deve essere formulata, lasciando cos\u00ec alle singole societ\u00e0 un certo margine di discrezionalit\u00e0 circa il livello di trasparenza da adottare. Non va per\u00f2 dimenticato che la\u00a0disclosure\u00a0<\/em>sui compensi degli amministratori permette agli investitori di ottenere informazioni circa il \u00absistema di incentivi vigente in ogni impresa\u00bb e, di conseguenza, favorisce \u00abuna pi\u00f9 accurata valutazione della societ\u00e0 e l\u2019esercizio su base informata dei diritti degli azionisti\u00bb, nonch\u00e9 l\u2019assunzione di decisioni di investimento<\/p>\n \u00abinformate e consapevoli\u00bb. Pertanto, la discrezionalit\u00e0 lasciata alle singole societ\u00e0 dal<\/p>\n Regolamento Emittenti in ordine agli elementi informativi da inserire nella prima sezione della relazione sulla politica di remunerazione dei\u00a0manager<\/em>, potrebbe rappresentare un\u2019opportunit\u00e0 per lo sviluppo di una sana e virtuosa competizione fra imprese sul piano della trasparenza riguardo alla struttura e all\u2019entit\u00e0 dei futuri compensi degli amministratori, con il fine ultimo di attrarre investitori.<\/p>\n I dati empirici, infatti, hanno evidenziato che un buon livello di\u00a0disclosure<\/em>, riduce il dissenso degli azionisti, i quali da questo punto di vista hanno dimostrato di apprezzare notevolmente la trasparenza, soprattutto per quanto attiene gli elementi che costituiscono la parte variabile della remunerazione dei componenti dell\u2019organo gestorio.<\/p>\n Pertanto, alla luce della correlazione tra\u00a0disclosure\u00a0<\/em>e dissenso degli azionisti, non pare incongruo ritenere che l\u2019esistenza di informazioni dettagliate riguardo alle voci in cui si articola il compenso degli amministratori sia condizione preliminare affinch\u00e9 possano esplicarsi gli effetti positivi del meccanismo di voto sulle politiche retributive adottate dalla societ\u00e0.<\/p>\n A prescindere dal livello di\u00a0disclosure<\/em>, tuttavia, gli azionisti si sono rivelati maggiormente sensibili rispetto all\u2019entit\u00e0 del compenso corrisposto agli amministratori, giacch\u00e9 \u00e8 soprattutto a fronte di remunerazioni particolarmente (e spesso ingiustificatamente) elevate che essi hanno manifestato in misura maggiore il proprio dissenso.<\/p>\n Sotto diverso e ulteriore profilo, il documento Consob ha messo in luce l\u2019importanza dell\u2019attivismo degli investitori istituzionali in relazione alle decisioni sul compenso dei\u00a0manager<\/em>, tanto che il dissenso espresso dagli azionisti al riguardo \u00e8 parso positivamente correlato alla presenza di investitori istituzionali attivi e partecipi. Questi ultimi, infatti, possono ricoprire un ruolo assai significativo, non solo prendendo parte all\u2019assemblea generale degli azionisti, ma soprattutto eleggendo \u2013 negli ordinamenti in cui \u00e8 previsto \u2013 (almeno) un consigliere c.d. \u201cdi minoranza\u201d (6). Secondo lo studio condotto dalla Consob, questo istituto pone le basi affinch\u00e9 gli investitori istituzionali, nominando un proprio consigliere \u201cdi minoranza\u201d, estraneo al gruppo di controllo, possano monitorare il comportamento degli amministratori direttamente al livello del consiglio di amministrazione, e, in tal modo, assicurare che la gestione dell\u2019impresa sia orientata al perseguimento dell\u2019interesse sociale e non di quello (personale) del socio egemone o degli amministratori. Pertanto, il consigliere \u201cdi minoranza\u201d, specialmente quando \u2013 come molto spesso accade \u2013 fa parte del comitato per la remunerazione, dovrebbe vigilare affinch\u00e9 gli amministratori non stabiliscano il proprio compenso a un livello troppo elevato e, di conseguenza, estraggano \u201crendite private\u201d in forma di remunerazioni eccessive.<\/p>\n L\u2019ultimo aspetto meritevole di attenzione riguarda il funzionamento del voto sulle remunerazioni degli amministratori nelle societ\u00e0 sottoposte alla vigilanza della Banca d\u2019Italia e dell\u2019ISVAP. In tali ipotesi, infatti, l\u2019assemblea dei soci, probabilmente in ragione della peculiare natura dell\u2019attivit\u00e0 bancaria e di quella assicurativa, riveste un ruolo assai incisivo giacch\u00e9 il voto che essa esprime sulla politica di remunerazione dei\u00a0manager\u00a0<\/em>\u00e8 vincolante rispetto alle successive decisioni del consiglio di amministrazione (9).<\/p>\n La Consob ha tuttavia rilevato che in tale contesto, malgrado il differente ruolo dell\u2019assemblea dei soci, il dissenso degli azionisti \u00e8 minore rispetto alle realt\u00e0 in cui il voto sulla politica di remunerazione dei\u00a0manager\u00a0<\/em>ha una funzione meramente consultiva. A questo proposito \u00e8 stato affermato che la natura vincolante del voto espresso dagli azionisti, i quali in tal modo assumono su di s\u00e9 la (cor)responsabilit\u00e0 della decisione sulle politiche retributive dei\u00a0manager<\/em>, potrebbe ridurre la loro libert\u00e0 di espressione attraverso la votazione assembleare. Di contro, l\u00e0 dove il voto non \u00e8 vincolante, essi potrebbero sentirsi pi\u00f9 liberi di manifestare il proprio dissenso.<\/p>\n Pertanto, la natura non vincolante del voto sulle politiche di remunerazione degli amministratori non sembra idonea a ridurne l\u2019effettivit\u00e0 e la valenza segnaletica nei confronti del mercato; anzi, l\u2019evidenza empirica parrebbe dimostrare il contrario.<\/p>","protected":false},"excerpt":{"rendered":" 1. 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3. Il quaderno di finanza<\/strong><\/h2>\n
3.1. Struttura della remunerazione e struttura proprietaria<\/h4>\n
3.2. Trasparenza sulle voci della remunerazione<\/h4>\n
3.3. Attivismo degli investitori istituzionali<\/h4>\n
3.4. Voto consultivo\u00a0vs.\u00a0<\/em>voto vincolante<\/h4>\n